Uma frase que nunca esqueci
Há muitos anos, participei de uma reunião de diretoria de uma multinacional da qual eu era presidente para a América Latina. A empresa havia realizado algumas aquisições em um curto espaço de tempo e, naquela manhã, discutíamos mais uma oportunidade para ampliar o portfólio de produtos. A proposta parecia interessante, mas gerou uma série de questionamentos. Eu mesmo tinha dúvidas se aquele era realmente o momento adequado para dar mais um passo naquela direção.
Depois de quase uma hora de discussão, um dos executivos fez um comentário que nunca esqueci: “Quando a empresa estiver enfrentando problemas sérios, faça uma aquisição. Ela muda o foco das discussões, cria uma nova narrativa para o mercado e para os investidores e lhe dá tempo para colocar a casa em ordem.”
Na época, considerei aquela afirmação um enorme exagero. Continuo pensando assim. Nenhuma aquisição relevante deveria ser motivada por razões que não fossem estritamente estratégicas. Ainda assim, a frase permaneceu na minha memória. Não porque eu concordasse com ela, mas porque, ao longo dos anos, percebi como grandes aquisições mobilizam investidores, ocupam manchetes e alimentam expectativas sobre o futuro. Em muitos casos, o entusiasmo com a operação acaba ofuscando problemas que a empresa já enfrentava antes dela.
Foi impossível não me lembrar dessa conversa ao acompanhar a recuperação judicial do Grupo Toky, controlador da Tok&Stok e da Mobly.
Não conheço os bastidores da operação, as premissas que sustentaram a aquisição nem as discussões travadas entre a administração e o Conselho de Administração. Seria leviano transformar este artigo em um julgamento. O que me interessa é outra questão: por que tantas aquisições que parecem fazer todo o sentido estratégico acabam destruindo valor?
Quando tudo parece fazer sentido
À primeira vista, a combinação entre Tok&Stok e Mobly reunia praticamente todos os elementos de uma boa tese de investimento. De um lado, uma marca consolidada, construída ao longo de décadas e reconhecida nacionalmente. Do outro, uma empresa com forte presença digital, tecnologia e competências em comércio eletrônico. Escala, integração logística, fortalecimento dos canais de venda, maior poder de negociação com fornecedores e ganhos de eficiência compunham uma narrativa estratégica bastante convincente.
Quem já participou de apresentações para Conselhos de Administração sabe como esse tipo de operação costuma ser estruturado. Há estudos detalhados, projeções consistentes, estimativas de sinergias e análises financeiras robustas. Tudo isso é necessário. O problema é que quase toda a atenção costuma estar voltada para o ponto de chegada. Muito menos tempo é dedicado ao percurso necessário para chegar até ele.
A parte mais difícil começa depois da assinatura
A negociação termina quando o contrato é assinado. A criação de valor começa no dia seguinte.
A assinatura do contrato encerra uma negociação, mas inaugura outra muito mais complexa. Sistemas precisam conversar, culturas precisam coexistir, equipes são reorganizadas, processos são redesenhados e clientes passam a julgar se a promessa feita ao mercado será efetivamente entregue. Enquanto isso, a empresa continua operando. Salários são pagos, fornecedores precisam receber, bancos continuam cobrando e os investimentos necessários para capturar as sinergias começam muito antes de elas produzirem qualquer resultado.
Esse intervalo entre a aquisição e a captura dos benefícios costuma ser subestimado. As sinergias quase sempre demoram mais para aparecer do que as apresentações sugerem. As despesas, por outro lado, obedecem rigorosamente ao calendário.
Talvez por isso tantas aquisições fracassem não porque a estratégia estivesse errada, mas porque a organização subestimou a complexidade e o custo da travessia.
A história insiste em se repetir
O caso Tok&Stok e Mobly está longe de ser uma exceção.
Em 1998, a Daimler-Benz adquiriu a Chrysler em uma operação apresentada como a criação de um gigante mundial da indústria automobilística. A lógica estratégica parecia impecável. Diferenças culturais, dificuldades de integração e resultados muito abaixo do esperado transformaram a chamada “fusão do século” em um dos casos mais emblemáticos de destruição de valor.
Poucos anos depois, AOL e Time Warner seguiram caminho semelhante. A união entre internet e mídia parecia inevitável e foi celebrada pelo mercado. A execução mostrou que boas estratégias continuam dependendo de uma integração extremamente bem conduzida para produzir valor.
Mudam os setores, os países e os executivos. Os desafios permanecem surpreendentemente parecidos.
A pergunta que deveria ocupar mais tempo nas reuniões
Sempre me chama atenção que, durante a avaliação de uma aquisição, grande parte da discussão gira em torno do valuation, das sinergias esperadas e do potencial de crescimento da empresa combinada. Todos esses temas são relevantes, mas raramente recebem a companhia de uma pergunta igualmente importante:
Como será financiada a travessia?
Quanto capital de giro será necessário até que as sinergias apareçam? Quanto caixa será consumido durante a integração? O que acontecerá se o mercado desacelerar, os juros permanecerem elevados ou os resultados demorarem mais do que o previsto?
Talvez essa seja uma das maiores mudanças no papel do CFO. Já não basta validar projeções financeiras ou estruturar o financiamento da operação. Espera-se que ele desafie premissas, construa cenários e tenha coragem de fazer perguntas incômodas quando todos ainda estão encantados com as oportunidades.
A principal lição
Não sei qual será o desfecho da recuperação judicial do Grupo Toky. Espero que a empresa consiga superar este momento e preservar o valor de duas marcas importantes do varejo brasileiro.
Independentemente do resultado, o caso já oferece uma reflexão valiosa para qualquer executivo, conselheiro ou investidor. Grandes aquisições raramente fracassam porque alguém calculou errado uma sinergia. Na maioria das vezes, elas fracassam porque a organização subestimou a complexidade da integração e o volume de recursos necessários para sustentá-la até que os benefícios prometidos finalmente apareçam.
Sempre que vejo uma grande aquisição ser anunciada, volto àquela reunião de muitos anos atrás. Não porque concorde com a frase que ouvi, mas porque ela continua provocando uma pergunta que deveria estar presente em toda decisão dessa natureza:
