Uma empresa pode quebrar enquanto seus executivos comemoram o EBITDA.
Pollyanna, personagem do romance de Eleanor H. Porter, aprendeu com o pai o “jogo do contente”: encontrar algum motivo de alegria mesmo nas situações difíceis. Quando esperava ganhar uma boneca e recebeu muletas de uma doação, o pai lhe ensinou que poderia ficar contente por não precisar delas.
A história propõe uma forma de preservar a esperança diante das frustrações. Em algumas empresas, porém, o jogo ganha uma aplicação perigosa: escolher o indicador que permite comemorar enquanto os problemas se acumulam.
O EBITDA cresceu. A margem melhorou. A apresentação aos investidores ficou bonita.
Mas os estoques aumentaram, os clientes demoram mais para pagar, o capital de giro consome recursos e a dívida avança. Quando chega a hora de pagar juros, fornecedores e salários, o indicador celebrado não está disponível na conta bancária.
Por que precisamos falar disso
O EBITDA ajuda a analisar o desempenho operacional antes de juros, impostos, depreciação e amortização. Tem utilidade. O problema começa quando passa a representar, sozinho, a saúde financeira da empresa.
Alguns CEOs pressionam por crescimento e aceitam vendas com prazos cada vez maiores. Sustentam estoques excessivos para garantir faturamento ou aprovam expansões sem avaliar adequadamente o capital necessário para financiá-las.
A receita é reconhecida antes do recebimento. O EBITDA melhora. O dinheiro fica preso na operação.
Essas decisões podem ter justificativa econômica. Mas exigem uma conta completa: quanto caixa será necessário, por quanto tempo, a que custo e com qual retorno. Crescer com capital de terceiros pode funcionar. Depender continuamente de nova dívida para sustentar esse crescimento torna a empresa vulnerável.
Há também os malabarismos para cumprir a meta do trimestre. Condições comerciais que antecipam pedidos, prazos mais generosos para estimular vendas e concessões que empurram o problema financeiro para os meses seguintes. O resultado apresentado melhora, mas a necessidade de financiamento aumenta.
Quando a remuneração dos executivos privilegia EBITDA e deixa em segundo plano capital empregado e geração de caixa, a empresa pode recompensar decisões que melhoram o indicador e enfraquecem sua condição financeira.
Parte do mercado reforça esse comportamento. Alguns analistas dedicam enorme atenção ao crescimento do EBITDA e aos múltiplos de avaliação, mas tratam com menos rigor a conversão desse resultado em dinheiro. O indicador ganha protagonismo. A capacidade de pagar as contas fica em segundo plano.
Quando os números favoráveis encontram a realidade
A Ambipar anunciou EBITDA recorde de R$ 515,3 milhões no terceiro trimestre de 2024, crescimento de 37% sobre o mesmo período do ano anterior. Posteriormente, o grupo entrou em recuperação judicial. Um documento disponibilizado na CVM apresenta endividamento consolidado de aproximadamente R$ 13,3 bilhões, com referência a setembro de 2025. O resultado operacional expressivo não impediu a necessidade de reestruturar suas obrigações financeiras.
O Grupo Casas Bahia pediu recuperação judicial em agosto de 2026 para renegociar R$ 17,3 bilhões em dívidas. A reportagem da Capital Aberto registra que, apesar das melhorias operacionais e da geração de caixa livre divulgada pela companhia, o serviço da dívida continuava a pressionar sua capacidade financeira. O caso evidencia a importância de examinar quanto dinheiro sobra depois dos compromissos financeiros.
A InterCement também mostra como uma operação com EBITDA positivo pode conviver com uma estrutura financeira insustentável. Ao apresentar seu plano de recuperação, em fevereiro de 2025, a companhia estimou EBITDA de R$ 700 milhões em 2024 e relacionou aproximadamente R$ 15,6 bilhões em dívidas no plano. Em abril de 2026, anunciou a implementação da reestruturação e a entrada de novos acionistas. A solução exigiu mudanças na estrutura de capital.
São histórias diferentes, com causas e circunstâncias próprias. Esses dados não demonstram que os gestores dessas empresas tenham deliberadamente sacrificado caixa para elevar EBITDA. Demonstram algo suficiente para esta discussão: EBITDA positivo pode coexistir com uma crise financeira grave.
E daí?
CEOs, CFOs e conselhos precisam discutir os resultados junto com os recursos necessários para produzi-los.
O crescimento das vendas deve vir acompanhado da análise das contas a receber. A evolução da operação exige atenção ao dinheiro preso nos estoques. E o avanço do EBITDA precisa ser confrontado com o caixa disponível depois de impostos, investimentos e compromissos financeiros.
Também é necessário avaliar quanto capital foi empregado para obter aquele resultado. Um crescimento que exige recursos crescentes, sem retorno compatível, pode ampliar o tamanho da empresa e reduzir o valor do negócio.
Analistas e investidores deveriam aplicar o mesmo rigor. O múltiplo pode parecer atraente e a relação dívida líquida/EBITDA pode melhorar, mas essas medidas precisam ser examinadas junto com os vencimentos, a liquidez e a qualidade da geração de caixa.
O CEO que comemora o crescimento do EBITDA precisa assumir também a responsabilidade pelo capital que esse resultado exige e pelo caixa que deixa de gerar. O conselho precisa cobrar essa conta. E os analistas precisam olhar além do indicador que sustenta uma recomendação atraente.
Quando a dívida financia continuamente o dinheiro que falta na operação, a comemoração ajuda a adiar decisões que se tornam mais caras a cada trimestre.
O jogo do contente termina quando o crédito acaba. A dívida vence, o fornecedor cobra e a folha precisa ser paga. Nenhum deles aceita EBITDA.
